기업의 가치를 평가(Valuation)하는 방법에는 여러가지가 있습니다.
그 중 가장 대표적으로 쓰이는 것들 중 하나가 ‘배당평가모형’입니다.
배당평가모형은 기업의 목적이 주주의 이익을 극대화하는 것이므로 결국 그 이익을 주주에게 배당을 통해 지급할 것이라는 가정을 바탕으로 만들어졌습니다.
그렇기 때문에 기업은 주주에게 이익을 결국 배당을 통해 모두 지급할 것이고,
미래 배당의 합 = 기업 가치
라고 가정하며 기업 가치를 평가하는 것입니다.
그렇다면 미래 배당은 어떻게 추정할 수 있을까요?
배당에 대한 가정이 단순할수록 현실과 멀어져 적용이 어려워지지만, 복잡해질수록 추정과 계산이 어려워진다는 단점이 있습니다.
대표적으로는 미래 배당이 다음과 같을 것으로 가정한 배당할인모형들이 있습니다.
1) 향후 배당금액이 일정할 것이다.
2) 향후 배당금액이 일정한 성장률로 증가할 것이다.
3) 향후 배당 금액이 기간에 따라 다른 성장률로 성장할 것이다.
1) 배당금액이 일정할 것으로 가정하는 ‘무성장모형(Zero Growth Theory)’
배당평가모형 중 가장 간단한 형태로, 배당이 매년 같은 금액으로 발생한다고 가정합니다.
이에 따라 주식의 가격은 P = D0/r 의 간단한 형태로 결정됩니다.
[ P = 주가 / D0 = 현재 주당 배당금액 / r = 주주의 요구수익률 (=cost of equity)]
무성장모형은 사실상 정률성장모형에서 g=0 인 경우와 같습니다. (정률성장모형 설명은 아래를 참조하세요.)
이 때 g = ROE * 유보율로 산출할 수 있는데, 이익이 발생하는 기업이라면 ROE>0 이고, 이에 따라 g=0 이려면 유보율이 0이 되어야함을 알 수 있습니다.
그런데
유보율이 0이다. = 기업이 재투자없이 전액을 배당으로 지급한다. = 기업이 성장을 위한 노력없이 경쟁력을 유지한다.
이러한 가정은 현실성이 매우 떨어지는 것으로, 실질적으로 무성장모형을 적용하기는 어렵습니다.
2) 배당금액이 일정한 성장률로 상승할 것이라고 생각하는 ‘정률성장모형 (Constant Growth Theory)’
가장 빈번하게 사용되는 배당할인모형으로, 만든 사람의 이름을 따 ‘고든 성장 모형 (GGM, Gordon Growth Model)’이라고도 부릅니다.
기업이 성장함에 따라 이익이 늘고, 배당금액도 이에 따라 증가한다고 가정하는 모형입니다.
이 때 당기순이익이 일정한 성장률 g(%)로 증가한다고 가정하는 것이 정률성장모형입니다.
기업의 배당성향이 일정하다고 하더라도, 당기순이익 금액이 g%증가하면 배당금액도 g%씩 증가하게 됩니다.
📍 배당성향 = 배당총액 / 당기순이익
이에 따라 주식의 가격은 P = D0(1+g) / (r-g) 로 결정됩니다.
[ P = 주가 / D0 = 현재 배당금액 / g = 성장률 / r = 주주요구수익률 ]
항상성장모형을 사용할 경우 주의할 점은
모든 기간에 하나의 성장률 g를 가정하기 때문에 현재 고성장 시기라면 현재의 성장률을 장기 성장률로 적용하면 안된다는 점입니다.
3) 향후 배당 금액이 기간에 따라 다른 성장률로 성장할 것이라고 가정하는 경우
위의 고든 성장 모형의 한계를 보완하기 위해 기간에 따라 다른 성장률을 적용하는 배당평가모형을 사용할 수 있습니다.
향후 배당금액의 성장률 가정에 따라 대표적으로 두 개의 모델이 있습니다.
1) 2 Stage DDM (초기 성장률 g1, 이후 장기 성장률 g2)
2) H-Model (초기 성장률 g1로부터 장기 성장률 g2까지 점진적으로 성장률 감소)